最近债市的下跌使得喧嚣一时的“终局论”烟消云散——纵使某一天它还将回来，这个过程也不会那么容易，而需要更长的时间和更多的证据的验证。

我们在2月15日的《定风波：为什么“信贷开门红”如此关键》一文中提示了债市面临的“完美风暴”，也在2月27日《踏过完美的门槛：债券反转的典型经验》一文中复盘过利率趋势性反转的历史经验和2%门槛的重要意义。而现在，我们想继续来谈谈债券，关于其中一个著名的迷思——资产荒。

“资产荒”一词作为债牛最核心的市场叙事，有一种特别的模糊性。而从宏观上来说，“安全资产荒”根植于宏观预期和居民资产配置行为，你可以从许多宏观数据中观测到它；但对债市来说，口口相传的“资产荒”则更多侧重于机构行为视角。

市场参与者的野心显然不止于宏观叙事，他们更迫切地想知道一条连贯的传导机制：资产荒究竟对应多大的供需缺口？又对应收益率变化多少bp？……相信不少研究员朋友或多或少都遇见过类似的问题，并为此头大不已，尤其当债券快速走熊后，“资产有多荒”更是成为了“能跌到哪里”的救命稻草。最近，便有朋友转发给我一篇流传甚广的“资产荒”测算，也使我感到有必要严肃地讨论一个基础性问题：

“资产荒”真的可测吗？

“资产荒”的测算有一种“似然”的路径：只要算出供给和需求，两相一减，不就好了？尤其是债券供给相对是比较容易预测的——每年的政府债融资计划都写在财政预算案里，哪怕是算上政金、金融债、信用债，也能猜个八九不离十，这鼓励了人们的信心：那么只要算出需求不就大功告成了？但问题、麻烦和陷阱，都集中在需求上。

从动态的视角来看，比如凯恩斯所言“投机性需求”是利率的函数——利率越下，投机性需求越高。那么希望“找定”一个需求量，然后用它来推导出利率，这个思路从一开始就找错了方向。当然，指出这一点，可能会直接导致话题终结，我们不妨先善意地忽视，且听听另一种说法：那咱们不考虑投机需求，只讲“配置盘”嘛。毕竟，你可以将“资产荒”理解成一种负债驱动的“硬缺口”，总有配置盘要入场的。

好，我们权且按此向下推演，理所当然最主要考虑的是银行的需求。而银行“配置盘”的衡量，大体可以算是“负债增长-信贷增长”的缺口，甚至可以被进一步粗略简化为“存款-贷款”。但这里，我们再次遇到一个矛盾：从单个银行的视角出发，“资产荒”可以得到非常明确的答案，拉存款、放贷款、看缺口……计财几乎能掌握一切；但从宏观角度说，是否所有银行的计财规划合在一起，就能得到全年的存贷？当然不是。

有句话说得好，“宏观不是微观的叠加”，从宏观角度出发，最基础的结论是“贷款派生存款”，二者是动态的一体两面——这和微观视角的直觉几乎是相反的（想想我们作为大学新生开始接触货币银行学时，是如何训练自己接受了这个“反直觉”的结论）。

而以上意味着：如果试图在总量或宏观上测度“资产荒”，面对的主要挑战便是无法静态地考虑存贷的相对变化，例如“假定存款（或货币供应量）的增长是相对固定的，而信贷可能随着需求变化，通过一些假设，我们可以算出存款和贷款的缺口”一类的想法，是完全不可行的。

讲到这里，我们不妨再退一步。假设你是一家全知全能的中央银行，面对一个相当静态的经济体，知道你能提供多少的基础货币，通过一个“可以设定”的货币乘数放大，不仅满足了整个社会所有潜在的信贷需求，还在银行体系内剩下了一笔“多余的”M2可以用于投资国债，而你另一面也知道财政要发行多少债券——所有以上这些全被你尽在掌握了，那么你就能知道收益率会变化多少个点了吗？

都设定了这种情况，我们很容易想到“均衡利率”、“中性利率”、“投入资本回报率”等等宏观概念，它们确实能够对长期的利率中枢有所指引。可有人仍然会批评说：用这些概念指引利率还是“太宏观”了，难道我们就没有一种基于“机构行为”的“微观路径”吗？

于是我们就听到了一种观点说：那么只要债券价格上涨（收益率下行），把全市场存量涨出那个“资产荒缺口”的总量不就好了吗？这样，金融机构资产负债的“缺口”就算被填上了。这种说法乍一看有些合理性，但实际上是无稽之谈。

金融资产的价格和估值似乎魅影重重，但换到商品市场，一切就好理解了：如果你知道明年铜的供应会收缩1000万吨，而明年的潜在的需求会增加1000万吨，请问铜的价格应该是多少？难道是“铜库存涨价涨出2000万吨等值的部分”吗？当然不是——商品没办法玩这种估值的游戏，而我们都知道，商品的均衡价格是边际定价产生的，这取决于需求曲线和供给曲线的交叉，核心意义是挤出边际以外的需求量。

而对金融机构和金融资产来说，形成需求曲线是极其复杂的。尤其需要考虑前文提到的“投机性需求”的因素，这也导致金融资产往往比实物资产更具有趋势性（长期来看，商品“不能长到天上去”，但金融资产具备这个潜力）。所以，一个最直接的结论是：哪怕你全知全能地知道了“数量缺口”，仍然很难静态地推导“缺口对应的价格”在什么地方。

而回到利率市场，这一点其实有最直接的实践：中央银行普遍都从数量型目标转换为价格型目标，从数量型工具转换为价格型工具。核心原因之一正是金融体系的复杂性增加，已经难以衡量“多少数量的货币/信贷是合意的”，而最理想的指针就是价格指挥棒。而反其道行之，试图模拟量的缺口来直接预测价格的变化，无疑是一种“致命的自负”——如果这一点可行，或许计划经济就不会那么糟了。

我们已经否定了那么多，那么，什么才是理解“资产荒”的正确角度呢？

我想，“资产荒”并不是一个静态的硬缺口，而是动态的势能，它代表了“潜在购买债券的倾向”——既混合了宏观预期、私人部门资产配置，也涉及主要投资者的“投机性需求”。从这些角度出发，我们可以找到许多和利率具有相关性的指标，比如广义价格水平的下降、非银负债端的扩展和居民存款的高增等等，但除却相关性对方向的指引，我们并不能找到确切的“价格中枢”。而从反身性出发，我们的回答还可以更简洁、更常识一些：“资产荒”最好的路标，正是价格本身。